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对分级基金法律关系和制度建设的反思

日期:2018-09-01 05:46|来源:网络整理

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  观察者言:在这次股市异常波动中,分级基金的套利、上折、下折等复杂度及其对市场的作用力超过原先批准时的预期。深刻教训是,各类金融创新业务一定要坚持投资者适当性原则,并按其实质归类监管。

  财新特约作者 邓寰乐/文

  股市异常波动期间,不少分级基金出现下折。一些遭受损失的B份额投资者已经或者正在准备通过法院诉讼求偿。当看到投资者站在法院的原告席位上泣声控诉一天损失几十万时,禁不住要深入思考其中的制度性原因。

  与相关法院和专家学者沟通的结果,一致意见是首先要明确分级基金的基础法律关系,进而适用正确的法律,依法解决相关争议。在此基础上,从投资者到基金管理公司乃至监管部门等相关各方,都要从分级基金事件中汲取经验教训,推动基金行业健康发展,更好地服务广大投资者。

  四类人之间的三种关系

  明确涉诉分级基金的基础法律关系,首先要解析基金管理公司、基金份额持有人、A(以下简称A)、B份额持有人(以下简称B)等四者之间的三种关系。托管银行、基金销售机构等其他当事人从属于上述关系。

  (一)基金管理公司与基金份额持有人的关系

  根据《证券投资基金法》(以下简称《基金法》),公开募集基金应经中国证监会注册(中国证监会将公募基金注册定为行政许可事项),注册时应当提交基金合同草案。经中国证监会注册后,方可发售基金份额。格式化的《基金合同》一般在《前言》部分约定,“基金投资人自依本基金合同取得基金份额,即成为基金份额持有人和本基金合同的当事人,其持有基金份额的行为本身即表明其对基金合同的承认和接受”。同时,《基金法》规定,投资人交纳认购的基金份额的款项时,基金合同成立;基金管理人到中国证监会办理备案手续后,基金合同生效。

  从以上法律规定和合同约定可以看出,基金份额持有人投资取得份额时,视同与基金管理公司签订《基金合同》。经中国证监会备案后,双方签订的合同生效。《基金合同》按照《基金法》的规定,约定了双方的权利义务。

  基金管理公司与基金份额持有人形成了《信托法》下受托人与委托人的法律关系,以及《基金法》下基金管理人与基金持有人的法律关系。基金管理公司的主要受托责任是为基金份额持有人进行证券投资管理,并因此获取报酬。两者之间法律关系的确立时间,法律规范和法律性质是清晰的。

  (二)A、B与基金管理公司的关系

  A、B与基金管理公司之间的法律关系,是否就是基金份额持有人与基金管理人之间的法律关系?这首先要看A份额、B份额与基金份额是否等同。《基金法》并未规定A份额、B份额或者基金份额结构,反倒是规定公开募集基金的“基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险”。A份额、B份额的定义出自分级基金的《基金合同》。

  以某分级基金合同为例,在《释义》部分有如下内容:本基金的基金份额包括XX基金的基础份额(简称“XX基金份额”)、XX基金稳健收益类份额(简称“A 份额”)和XX基金积极收益类份额(简称“B 份额”);在《基金的投资》部分,有如下内容:运作过程中,本基金共有三类基金份额,分别为XX基金份额、A 份额、B 份额。从以上合同条款不难得出结论,XX基金份额是《基金法》和第一部分所说的基金份额,A份额、B份额与基金份额不是一回事。

  那么,基金管理公司与A、B的法律关系相对其与基金份额持有人的特殊性表现在哪里?从《基金合同》的条款分析,基金管理公司除了为A、B提供基金份额持有人应当享有的证券投资管理的服务外,还要负责场内申购基金份额时自动分离A份额和B份额,依申请将场外申购的基金份额拆分为A份额和B份额,A份额和B份额的配对转换,按约定对A份额和B份额进行折算(上折、下折、定期折算)等。这些特殊职责在《基金法》中没有规定,也不是基金管理人的应尽之责,不宜适用《基金法》,也无法适用《基金法》予以调整规范。

  从业务实质上看,如果A、B视同签订《基金合同》,其与基金管理公司在这些特殊职责上的法律关系更像是委托代理关系。而A、B如果不在《基金法》的调整范围内,是否因《基金合同》的《前言》部分所述成为当事人,是否获取份额的方式(场内购买、场外申购后分拆)会影响其身份认定,将是一个更为复杂的讨论。

  (三)A与B的关系

  在分级基金中,A与B无疑存在法律关系,而且会以较大权重影响分级基金的基础法律关系。从《基金合同》看,A享有固定收益,基金总收益减去A的固定收益后,为B的收益。这实质上是A按照约定利率借钱给B购买基础基金份额,或者说A与B份额持有进行了固定收益与基金浮动收益的互换(Swap),但是A和B交了100%的保证金。A份额、B份额的初始比例是1:1,初始净值都是1元,即B对A的负债为其总资产为50%,杠杆倍数为2。与简单的一次性借贷不同,A和B还要按照基金净值进行上折或下折,即再次互换。

  如果基金净值上涨至上折点(按一般约定基金份额净值1.5元计算,A份额的利息部分忽略不计),B的负债约为其总资产的33%,杠杆倍数约降至1.5倍。为了恢复原来的杠杆倍数2,上折相当于B将资产中多余的部分收回并转换为基金份额。

  如果基金净值下跌至下折点(按一般约定B份额净值0.25计算),B的负债约为其总资产的400%,杠杆倍数提升至5倍。为了恢复原来的杠杆倍数2,下折相当于A将借款中的多余部分收回并转换为基金份额。

  A与B的法律关系似乎是一个互换的组合,在初始时进行了一次固定收益与浮动收益的互换,当投资标的达到约定基金净值时(上折点或下折点),A与B再次进行互换。

  A与B之间构建的互换组合显然不是证券投资基金业务,而是一种复杂的金融衍生品业务。收益互换的法律关系在中国的法律层面中还没有单独定义,但有关行为可以按照《合同法》以及合同约定予以规范。中国证券业协会制定的关于收益互换的自律规则也可以参考。

  这里要说明的是,有人认为A与B之间就是借钱炒股的关系,有人认为A与B没有直接发生法律关系等。我以为,A与B之间的法律关系确实比较复杂,很难用现成的法律关系予以描述,互换可能是一种比较逼近的金融产品之一。

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